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報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2024年三季度，A股市場迎來了“大逆轉(zhuǎn)”。市場在三季度的大部分時(shí)間繼續(xù)下跌，不斷逼近估值的極限，直至9月下旬。隨著美聯(lián)儲正式降息，國內(nèi)一系列政策的推出，A股市場強(qiáng)勢反彈，上證綜指底部反彈超過20%，進(jìn)入技術(shù)性牛市。A股和港股市場反彈后，躋身2024年全球表現(xiàn)最佳的股票市場之一。全球其他市場有所分化，美國、歐洲市場小幅上漲，而亞洲市場（日本、韓國、中國臺灣地區(qū)）有所下跌。債券市場則先漲后跌，十年期國債收益率一路下行至2.04%后反彈約20bp。

快速上漲的A股市場毫無疑問吸引了境內(nèi)外的投資者，F(xiàn)OMO（“Fear of Missing Out”，害怕錯(cuò)過）情緒催動(dòng)大量資金入場，市場波動(dòng)、交易情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好均在十個(gè)交易日內(nèi)明顯提升。結(jié)構(gòu)上質(zhì)量風(fēng)格和成長風(fēng)格呈現(xiàn)出了更大的彈性。

然而在情緒狂熱時(shí)，投資者更應(yīng)該多一分冷靜。短期過快的上漲是很難持續(xù)的，市場快速上升的波動(dòng)率也蘊(yùn)含著階段性劇烈回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)驗(yàn)上，股票市場的上漲通常可以分為三個(gè)階段：

1. 快速反彈：在強(qiáng)有力的政策或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改變了投資者的預(yù)期后，市場在極低的估值水平下快速反彈，出現(xiàn)較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)吸引資金入場，構(gòu)建牛市的基礎(chǔ)。

2. 劇烈波動(dòng)：在快速的反彈后，熊市中虧損的資金逐漸回本，止盈需求帶來賣出壓力，而準(zhǔn)備入場的資金蓄勢待發(fā)。多空雙方不一致的預(yù)期不斷產(chǎn)生交易，使得政策表態(tài)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、上市公司業(yè)績都可能產(chǎn)生巨大的影響，市場短期呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的狀態(tài)。

3. 形成長期主線：在波動(dòng)中止盈資金逐步被消化，而政策刺激下經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)，在基本面上開始支持市場上漲。基本面受益的標(biāo)的持續(xù)上漲，形成牛市的長期主線。反之，如果最終基本面未能上漲，那牛市預(yù)期可能會被證偽，市場前期的漲幅可能需要慢慢消化。

當(dāng)前來看，第一階段的快速上漲可能已經(jīng)接近尾聲，市場可能會進(jìn)入波動(dòng)放大的第二階段，此時(shí)投資者應(yīng)該保持耐心和定力，在政策、經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中尋找長期的主線所在。

本基金采用核心-衛(wèi)星策略，包括資產(chǎn)配置和基金選擇層面。

資產(chǎn)配置層面，本基金基于對影響市場長期回報(bào)因素的觀察，持有相對樂觀的態(tài)度，維持了權(quán)益資產(chǎn)較高倉位。長期的耐心在本輪市場的快速上漲中收獲了回報(bào)。

基金優(yōu)選層面，本基金基于定量評價(jià)體系和定性評價(jià)結(jié)果，在核心倉位中對全市場基金進(jìn)行優(yōu)中選優(yōu)，為投資者均衡配置深度價(jià)值、價(jià)值成長、均衡成長等不同投資策略的優(yōu)秀基金。

在衛(wèi)星倉位中，本基金為投資者繼續(xù)低配價(jià)值風(fēng)格，超配超跌的成長風(fēng)格，尤其是和出口及創(chuàng)新均相關(guān)的創(chuàng)新藥、人形機(jī)器人、人工智能等方向，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。在兩者性價(jià)比相差懸殊的背景下，應(yīng)該更加相信常識，并多一些耐心。

本基金重視投資者獲得感，希望通過遴選基金、構(gòu)建均衡的基金組合以及在不同市場環(huán)境中對基金組合進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，為投資者提供更好的持有體驗(yàn)，進(jìn)而共同獲取資本市場的長期收益，也由衷感謝廣大投資者的理解和信任。

對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

在去年年報(bào)中，我們和投資人討論了股票市場長期回報(bào)和人均GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長之間的關(guān)系，提出了長期來看對于投資回報(bào)的影響，最重要的是上市公司對于股東的凈回購水平，包括回購、分紅水平；其次是進(jìn)入市場時(shí)的估值水平。

因此提示投資者，不必因?yàn)閷τ诮?jīng)濟(jì)增長水平的擔(dān)憂便盲目悲觀，更何況這種擔(dān)憂很可能是短期的。更應(yīng)該注意到：1、當(dāng)前A股和港股的估值水平處于歷史極低的位置；2、越來越多的上市公司開始關(guān)注投資者回報(bào)，開始增加回購和分紅的數(shù)量；盡管當(dāng)前投資體驗(yàn)感較差，但是較低的市場估值和可能提升的回購和股息水平，提供了潛在的長期回報(bào)。

因此，我們對于長期中國權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)并不悲觀，更關(guān)注其中的投資機(jī)會。

在今年上半年，我們觀察到了風(fēng)格進(jìn)一步的極致分化，主動(dòng)基金相對被動(dòng)指數(shù)的超額回撤達(dá)到歷史極值附近、紅利風(fēng)格的電力龍頭股息率已經(jīng)下降至質(zhì)量風(fēng)格的白酒龍頭的股息率水平。在這樣的背景下，我們對于不同風(fēng)格的思考如下：

1、紅利：避險(xiǎn)屬性下降，周期屬性上升

當(dāng)下紅利指數(shù)的前三大行業(yè)為銀行、煤炭和交通運(yùn)輸。其中主要包括了兩類紅利公司，一類是以水電行業(yè)為代表的穩(wěn)定分紅的公司，其分紅水平較為穩(wěn)定；一類是類似于煤炭行業(yè)的周期分紅的公司，其分紅水平受到經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)的影響。

穩(wěn)定分紅類公司過去3年持續(xù)跑贏市場，股息率已經(jīng)下降到了較低位置，當(dāng)前支持其估值的十年期國債收益率也快速下降到了歷史低位，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國債收益率反轉(zhuǎn)上行，穩(wěn)定分紅類的分紅吸引力將快速下降。

周期分紅類公司的分紅水平受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，由于其中資源行業(yè)占比較高，在美國繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)全球需求，也引發(fā)全球通脹、資源品漲價(jià)的背景下，過去幾年的利潤、分紅水平均位于高位。在資源品價(jià)格已經(jīng)在高位的背景下，分紅的持續(xù)性可能會受到影響。

整體而言，紅利風(fēng)格一方面整體股息率有所降低，另一方面股息率背后的質(zhì)量有所下降，投資者應(yīng)當(dāng)對于紅利風(fēng)格更加謹(jǐn)慎。

2、質(zhì)量：分紅提升的潛力

當(dāng)下質(zhì)量指數(shù)的前三大行業(yè)為食品飲料、醫(yī)藥生物和電力設(shè)備，具備較高的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平。理論上當(dāng)前政策鼓勵(lì)分紅利好的是高質(zhì)量風(fēng)格。因?yàn)榧t利風(fēng)格已經(jīng)維持較高的分紅水平，能夠繼續(xù)提升的空間很小；而質(zhì)量風(fēng)格高ROE代表較強(qiáng)的賺錢水平，也代表能夠分紅的空間較大。

因此如果是希望獲得紅利進(jìn)行投資，當(dāng)下反而應(yīng)該淡化紅利風(fēng)格，更應(yīng)該關(guān)注質(zhì)量風(fēng)格。

但是，高ROE并不一定代表著高分紅，期間有兩個(gè)前提假設(shè)：一是當(dāng)前的高ROE能夠持續(xù)，二是上市公司能夠合理地分配利潤，將到手的利潤以股息或者回購的方式回饋股東。因此需要警惕在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下ROE不斷降低的行業(yè)，例如內(nèi)生需求不足對于高端消費(fèi)潛在的影響，也要警惕不愿意分紅的“鐵公雞”，在質(zhì)量風(fēng)格中尋找超額收益的機(jī)會。

3、成長：稀缺的高增長的機(jī)會

在經(jīng)濟(jì)增速緩慢下臺階，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長的階段，高增長的機(jī)會會愈加稀缺，但是對于經(jīng)濟(jì)也更加重要，因此政策會以更大的力度給予支持，當(dāng)下的“新質(zhì)生產(chǎn)力”便是這一特征的體現(xiàn)。

高增長的機(jī)會來源于從0到1的創(chuàng)新，無論是人工智能、人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新藥等等都是如此。但是也應(yīng)該注意到，從0到1的調(diào)整對于企業(yè)通常是九死一生，難度較高，而一旦失敗在當(dāng)前的制度下可能面臨小市值的退市風(fēng)險(xiǎn)。

有一部分公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，處于滲透率提升、尚不足30%的成長階段，同時(shí)還能夠受益于新技術(shù)的進(jìn)步，相當(dāng)于享有爆發(fā)性增長的期權(quán)。新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展要求正在持續(xù)驅(qū)動(dòng)新技術(shù)的進(jìn)步，這一類機(jī)會在當(dāng)下應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。

綜上所述，當(dāng)下買紅利本質(zhì)是在買周期；當(dāng)下買質(zhì)量本質(zhì)在買未來的紅利；當(dāng)下買成長，本質(zhì)是在買稀缺的高增長的機(jī)會。

結(jié)合以上認(rèn)知，本基金對于紅利風(fēng)格的基金會維持低配，僅考慮持有全球定價(jià)的資源行業(yè)、有分紅能力的央國企的基金；對于質(zhì)量風(fēng)格的基金維持平配，盡可能地規(guī)避ROE下行的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注潛在提升分紅的邏輯；對于成長風(fēng)格的基金維持高配，尋找持有主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長同時(shí)享有新質(zhì)生產(chǎn)力期權(quán)的公司的基金，包括汽車、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。

2024年本基金將采用核心-衛(wèi)星策略，為投資者構(gòu)建均衡的核心組合，以應(yīng)對不同的市場環(huán)境。本基金為投資者在全市場優(yōu)選不同類型的優(yōu)質(zhì)基金，構(gòu)建行業(yè)均衡、風(fēng)格均衡、投資策略均衡的基金組合，力爭在不同的市場環(huán)境下具備較好的適應(yīng)性，提升投資者的投資體驗(yàn)。

在衛(wèi)星組合中，本基金將加強(qiáng)自上而下的視角，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對中觀行業(yè)的跟蹤，在置信度高時(shí)為投資者投資行業(yè)主題基金，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

本基金將主要投資于基金管理人旗下的基金，通過定量與定性相結(jié)合的分析方法精選出具有競爭優(yōu)勢的基金，力爭實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值。本基金重視投資者獲得感，希望與投資者共同獲取資本市場的長期收益，也由衷感謝廣大投資者的理解和信任。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2024年上半年，全球股市呈現(xiàn)普漲的狀態(tài)，MSCI全球指數(shù)上漲10.3%。A股市場延續(xù)弱勢，上證綜指小幅下跌，中證全指下跌超8%，錄得過去20年時(shí)間最長的持續(xù)回撤。市場風(fēng)格持續(xù)分化，代表大市值的滬深300小幅上漲而代表中小市值的中證500和中證1000跌幅明顯。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，市場情緒較差，資金不斷涌入相對抗跌的紅利類資產(chǎn)，包括銀行、煤炭、石油石化、家電、電力及公用事業(yè)等行業(yè)；債券資產(chǎn)也獲得資金青睞，十年期國債收益率從2.5%上方一路下行至2.2%附近；此外出海、資源品漲價(jià)、人工智能也都迎來一波表現(xiàn)，而機(jī)構(gòu)偏好的電力設(shè)備及新能源、食品飲料、醫(yī)藥則繼續(xù)被拋售。

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市的表現(xiàn)往往是現(xiàn)實(shí)的映射。市場表現(xiàn)的背后存在現(xiàn)實(shí)中的邏輯支持：1、美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)漸近，海外主要國家逐個(gè)進(jìn)入降息周期，帶動(dòng)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上漲；2、全球制造業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇周期，設(shè)備投資需求旺盛，我國出口增速維持高位，出海板塊的業(yè)績存在支撐；3、中國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，階段性高增長的機(jī)會相對稀缺，紅利板塊穩(wěn)定的業(yè)績增長和持續(xù)的分紅相對吸引力提升；4、人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)，算力需求旺盛，且逐步迎來擴(kuò)散，無人駕駛、人形機(jī)器人進(jìn)入大眾視野。

以偏股基金指數(shù)和中證800全收益指數(shù)的相對收益率衡量主動(dòng)基金的超額收益，主動(dòng)基金連續(xù)三年跑輸被動(dòng)指數(shù)，超額收益回撤幅度接近了2008年以來的最大值。這一現(xiàn)象背后的原因依舊是風(fēng)格分化，主動(dòng)權(quán)益基金歷史上超配質(zhì)量、成長風(fēng)格，而對于價(jià)值、紅利風(fēng)格整體低配。

本基金主要投資于基金管理人旗下的基金，通過定量與定性相結(jié)合的分析方法精選出具有競爭優(yōu)勢的基金，力爭實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值。

資產(chǎn)配置層面，本基金由于對于長期投資、均值回歸的理念的堅(jiān)持，本基金在2024年年初基于估值水平較低，上市公司開始增加分紅和回購等因素，認(rèn)為對于權(quán)益資產(chǎn)沒必要過度悲觀，維持了較高的倉位水平，在市場的下跌中也帶來了一定的回撤。

基金優(yōu)選層面，本基金以核心-衛(wèi)星策略運(yùn)作。

核心組合方面，本基金對主動(dòng)權(quán)益基金的投資策略進(jìn)行認(rèn)知與分類，基于優(yōu)秀基金經(jīng)理投資策略之間的相關(guān)性，構(gòu)建分散化的均衡投資組合，降低市場環(huán)境對組合超額的影響。在核心組合中本基金為投資者配置了長期價(jià)值、價(jià)值成長、均衡成長、積極成長、價(jià)值質(zhì)量等多類策略的基金經(jīng)理。均衡配置基金是本基金核心組合的長期策略，不會輕易大幅集中于某個(gè)方向。

在衛(wèi)星倉位中，本基金為投資者在減倉價(jià)值風(fēng)格，增加超跌的成長風(fēng)格，尤其是和出口及創(chuàng)新均相關(guān)的創(chuàng)新藥、人形機(jī)器人、人工智能等方向，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。短期來看該操作帶來了一定的負(fù)貢獻(xiàn)，然而在兩者性價(jià)比相差懸殊的背景下，應(yīng)該更加相信常識，并多一些耐心。

未來本基金將更多的考慮自上而下的視角，基于對經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化的理解，對各個(gè)行業(yè)運(yùn)行規(guī)律的理解，對統(tǒng)計(jì)規(guī)律的理解，琢磨機(jī)會，組織研究，為投資者力爭帶來更加穩(wěn)健的回報(bào)。

我們將以恪盡職守、誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的態(tài)度，對于投資策略的不足進(jìn)行思考和完善，爭取在未來能夠進(jìn)一步拓展自身能力圈，為持有人帶來更好的投資體驗(yàn)。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2024年二季度，A股市場先漲后跌，上證綜指5月份一度上行接近3200點(diǎn)，后續(xù)又回落至3000點(diǎn)下方。風(fēng)格分化仍在持續(xù)：在低利率的環(huán)境下市場充分演繹紅利風(fēng)格，繼續(xù)逆勢上漲；資源行業(yè)在全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的背景下也處于歷史高位。而質(zhì)量和成長風(fēng)格繼續(xù)下跌——其中以白酒行業(yè)為代表的質(zhì)量風(fēng)格公司的股息率甚至超過了傳統(tǒng)的紅利風(fēng)格公司；以醫(yī)藥行業(yè)為代表的部分成長風(fēng)格公司的估值已經(jīng)跌至過去十年底部。十年期國債收益率則持續(xù)在2.20%上方窄幅震蕩，引發(fā)央行多次提示利率風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前來看，市場的流動(dòng)性較為充裕，A股市場的估值水平也隱含了較為悲觀預(yù)期，市場大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)并不大；但在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、賺錢效應(yīng)不明顯的環(huán)境下，市場進(jìn)一步上漲也需要強(qiáng)有力的催化——無論是經(jīng)濟(jì)、政策還是技術(shù)。

如果未來依舊維持當(dāng)前的環(huán)境，短期資金可能依舊會流向賺錢效應(yīng)最明顯的紅利風(fēng)格。然而應(yīng)該關(guān)注到，當(dāng)前紅利風(fēng)格資產(chǎn)的紅利屬性由于估值提升在逐漸退卻，反而展現(xiàn)出了越來越強(qiáng)的周期屬性。當(dāng)看到電力龍頭和白酒龍頭的股息率已經(jīng)十分接近時(shí)，應(yīng)當(dāng)對于紅利風(fēng)格更加謹(jǐn)慎。

如果未來環(huán)境產(chǎn)生了一些變化：

1.可能是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看質(zhì)量和成長風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)；

2.可能是政策的變化，“國九條”增加了上市公司分紅的趨勢，高質(zhì)量公司未來增加分紅的空間更大，更有可能是這一輪的受益者；

3.可能是技術(shù)的進(jìn)步，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展要求在持續(xù)驅(qū)動(dòng)新技術(shù)的進(jìn)步，有一部分公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，同時(shí)還能夠受益于新技術(shù)的進(jìn)步，相當(dāng)于享有爆發(fā)性增長的期權(quán)。

以上可能產(chǎn)生的變化的方向中，有一些估值由于市場偏好的原因處于較低位置，帶來了較好的投資機(jī)會。

本基金主要投資于基金管理人旗下的基金，通過定量與定性相結(jié)合的分析方法精選基金，力爭實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值。

資產(chǎn)配置層面，本基金基于對影響市場長期回報(bào)因素的觀察，持有相對樂觀的態(tài)度，維持了權(quán)益資產(chǎn)較高倉位。

基金優(yōu)選層面，本基金在運(yùn)作期內(nèi)堅(jiān)持核心-衛(wèi)星策略：

核心倉位在基金管理人旗下的基金中維持不同策略、不同風(fēng)格、不同行業(yè)的子基金相對均衡，通過分散化的均衡基金組合力求在不同的市場環(huán)境中具備更高的適應(yīng)性。

衛(wèi)星倉位中，本基金為投資者繼續(xù)減倉價(jià)值風(fēng)格，增加超跌的成長風(fēng)格，尤其是和出口及創(chuàng)新均相關(guān)的創(chuàng)新藥、人型機(jī)器人、人工智能等方向，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。短期來看該操作帶來了一定的負(fù)貢獻(xiàn)，然而在兩者性價(jià)比相差懸殊的背景下，應(yīng)該更加相信常識，并多一些耐心。

本基金重視投資者獲得感，希望通過遴選基金、構(gòu)建均衡的基金組合以及在不同市場環(huán)境中對基金組合進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，為投資者提供更好的持有體驗(yàn)，進(jìn)而共同獲取資本市場的長期收益，也由衷感謝廣大投資者的理解和信任。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2024年一季度，A股市場先抑后揚(yáng)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期偏弱的背景下，流動(dòng)性偏緊放大了市場對于負(fù)面信息的敏感程度。上證綜指從年初的3000點(diǎn)一路下跌，一度跌破2700點(diǎn)，其中流動(dòng)性較差的小盤股跌幅更大。恐慌情緒釋放后市場開始回暖，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇、流動(dòng)性緊張的緩解以及市場情緒的好轉(zhuǎn)，上證綜指又快速地回升至3000點(diǎn)上方。債券市場利率持續(xù)單邊下行，十年期國債到期收益率由2.55%下行至2.29%，處于過去10年低點(diǎn)。

一季度市場關(guān)注的焦點(diǎn)可能依舊在經(jīng)濟(jì)上。投資者在孜孜不倦地尋找經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象——出口、基建、制造業(yè)、消費(fèi)、地產(chǎn)等等。數(shù)據(jù)來看支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的論據(jù)并不充分，但A股市場的估值水平也隱含了較為悲觀預(yù)期，因而市場在當(dāng)前的位置反復(fù)震蕩，而未來市場能否進(jìn)一步上行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能是較強(qiáng)的催化劑。

如果未來經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，權(quán)益市場可能會迎來較好的機(jī)會，歷史經(jīng)驗(yàn)來看質(zhì)量和成長風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)；未來如果經(jīng)濟(jì)維持當(dāng)前的疲弱狀態(tài)，權(quán)益市場可能維持在這個(gè)位置，風(fēng)格上短期紅利會繼續(xù)上漲，但要謹(jǐn)慎評估估值是否已經(jīng)進(jìn)入昂貴區(qū)間。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很難去判斷經(jīng)濟(jì)是否一定會強(qiáng)復(fù)蘇，相較于樂觀或者悲觀的強(qiáng)判斷，構(gòu)建一個(gè)不基于強(qiáng)判斷的投資組合可能是更加穩(wěn)健的選擇——組合的構(gòu)建涵蓋了兩個(gè)關(guān)鍵：1.尋找經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇時(shí)漲幅較大、經(jīng)濟(jì)較弱時(shí)跌幅較小的資產(chǎn)（收益具備不對稱性）；反之亦然。2.將受益于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)弱震蕩的資產(chǎn)組合。也許這能夠提供更加穩(wěn)健的收益。

本基金主要投資于基金管理人旗下的基金，通過定量與定性相結(jié)合的分析方法精選基金，力爭實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值。

資產(chǎn)配置層面，本基金基于對影響市場長期回報(bào)因素的觀察，持有相對樂觀的態(tài)度，維持了權(quán)益資產(chǎn)較高倉位。

基金優(yōu)選層面，本基金在運(yùn)作期內(nèi)堅(jiān)持核心-衛(wèi)星策略：

核心倉位在基金管理人旗下的基金中維持不同策略、不同風(fēng)格、不同行業(yè)的子基金相對均衡，通過分散化的均衡基金組合力求在不同的市場環(huán)境中具備更高的適應(yīng)性。

衛(wèi)星倉位中，本基金為投資者繼續(xù)減倉價(jià)值風(fēng)格，增加超跌的成長風(fēng)格，尤其是和出口及創(chuàng)新均相關(guān)的創(chuàng)新藥、人形機(jī)器人、人工智能等方向，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

本基金重視投資者獲得感，希望通過遴選基金、構(gòu)建均衡的基金組合以及在不同市場環(huán)境中對基金組合進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，為投資者提供更好的持有體驗(yàn)，進(jìn)而共同獲取資本市場的長期收益，也由衷感謝廣大投資者的理解和信任。

對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

過去一年，境外市場獲得了較多投資者的關(guān)注，尤其是越南、印度等發(fā)展中國家展現(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)快速增長的潛力，市場也收獲了不菲的回報(bào)。而對于我國長期經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，似乎也成為了壓制A股市場表現(xiàn)的重要原因。

然而歷史規(guī)律來看，對于未來的高預(yù)期增長往往和當(dāng)前的高估值正相關(guān)，而并不和未來的高投資回報(bào)正相關(guān)。長期來看，股票回報(bào)與GDP增長或人均GDP增長甚至幾乎沒有相關(guān)性，也就是說很多國家的經(jīng)濟(jì)奇跡往往帶不來投資回報(bào)。

而長期來看對于投資回報(bào)的影響，最重要的是上市公司對于股東的凈回購水平，包括回購、分紅水平；其次是進(jìn)入市場時(shí)的估值水平。為什么凈回購如此重要？其反映的是企業(yè)的競爭格局+優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)。因?yàn)槠髽I(yè)競爭力不足時(shí)，往往更加需要重視市占率的提升，需要企業(yè)持續(xù)投入盈利去避免被其他企業(yè)取代；而當(dāng)企業(yè)競爭力突出（甚至處于壟斷地位）時(shí)，則有余力將盈利留存。企業(yè)具備優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)，才能夠?qū)⒘舸娴睦麧櫤侠淼闹洌跊]有收益率更高的項(xiàng)目時(shí)，能夠積極地回饋投資者，運(yùn)用增持、回購、現(xiàn)金分紅等手段平衡好股東短期利益與公司長期價(jià)值。而估值的重要性不必多言，股市的第一性原理就是用便宜的價(jià)格買好東西。

因此對于市場的長期表現(xiàn)，我們不必因?yàn)閷τ谠鲩L水平的擔(dān)憂便盲目悲觀（實(shí)際上2024年經(jīng)濟(jì)增長可能也并不差），而更應(yīng)該關(guān)注：1.上市公司的競爭格局是否改善？股東能否較好的分配利潤？2.當(dāng)前進(jìn)入市場的估值是否合理？

引用《思考，快與慢》這本書提及，我們大腦中有兩套系統(tǒng)（由心理學(xué)家基思·斯坦諾維奇和理查德·韋斯特率先提出），分別為系統(tǒng)1和系統(tǒng)2：系統(tǒng)1是自動(dòng)化、快速且無意識的思維方式，無需耗費(fèi)太多腦力，為自主控制狀態(tài)，例如確認(rèn)兩件物品孰遠(yuǎn)孰近、確定聲源位置、察覺他人語氣中的不友善等；系統(tǒng)2是一種慢、有意識和深思熟慮的思維方式，為需費(fèi)腦力的大腦活動(dòng)，就例如上述復(fù)雜的計(jì)算，它大多與主觀體驗(yàn)相關(guān)聯(lián)，需要你集中注意力，例如賽跑時(shí)做好起跑的準(zhǔn)備、在一間嘈雜的房間關(guān)注某一個(gè)人的聲音等。它能夠幫助我們更好地解決問題和做出明智的決策。

在當(dāng)前投資者體驗(yàn)不佳的市場環(huán)境下，系統(tǒng)1大概率會讓投資者直接離場。然而超額回報(bào)往往源于系統(tǒng)2的認(rèn)知，我們也許應(yīng)該讓內(nèi)心平靜下來，想一想系統(tǒng)2會讓我們注意到什么。

我們應(yīng)該注意到，當(dāng)前A股和港股的估值水平處于歷史極低的位置，如果考慮到國內(nèi)債券和理財(cái)產(chǎn)品較低的預(yù)期收益，當(dāng)前股票資產(chǎn)的性價(jià)比可能好于歷史上95%的時(shí)間。

我們應(yīng)該注意到，越來越多的上市公司開始關(guān)注投資者回報(bào)，開始增加回購和分紅的數(shù)量，而這一行為毫無疑問地對于我們區(qū)分上市公司的競爭格局、盈利能力、治理水平有巨大的幫助，也對于長期回報(bào)的提升有巨大的影響。

長期來看，系統(tǒng)2應(yīng)該提示我們，盡管當(dāng)前投資體驗(yàn)感較差，但是較低的市場估值和可能提升的回購和股息水平，提供了潛在的長期回報(bào)。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)盡可能地樂觀一些，多抱有一些信心。

中短期來看，2023年壓制市場短期的一些因素可能會迎來逆轉(zhuǎn)：

政策方面，對于經(jīng)濟(jì)的重視程度已經(jīng)到了較大的水平，要充分認(rèn)識到七月份政治局會議所傳達(dá)的政策轉(zhuǎn)向的力度。

經(jīng)濟(jì)增長方面，回顧2000年至今經(jīng)歷了7輪完整的庫存周期，目前正處于第7輪周期的主動(dòng)去庫存階段后期，即庫存水平很低，去庫壓力很小。雖然需求拐點(diǎn)還不明確，但庫存周期見底對經(jīng)濟(jì)形成支撐，未來大概率至少形成弱復(fù)蘇，并可能會帶來較大的價(jià)格彈性。

歷史上看，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往具備一定的領(lǐng)先性，而對政策效果往往都是路徑依賴和后驗(yàn)的。因此市場總結(jié)規(guī)律為A股的三重底：政策底、市場底和經(jīng)濟(jì)底。

中短期來看，系統(tǒng)2也應(yīng)該提示我們，2024年，我們可能會在政策底后真正地迎來經(jīng)濟(jì)底。而市場底大概率位于兩者之間。在這樣的環(huán)境下，對于市場可能更沒必要過度悲觀。

悲觀者正確，而樂觀者前行。

在不悲觀的基礎(chǔ)上，2024年以經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的假設(shè)，積極發(fā)掘中短期投資的一些線索：

1.行業(yè)的競爭格局較好：尋找供給端明顯收縮，庫存處于低位的行業(yè)，規(guī)避處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)的行業(yè)。

2.便宜的估值水平：由于市場整體處于低位，符合該線索的難度并沒有那么大。

3.需求的復(fù)蘇不依賴于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的假設(shè)：2023年證偽了很多需求的復(fù)蘇預(yù)期，疤痕效應(yīng)下很多行業(yè)預(yù)期的復(fù)蘇并沒有實(shí)現(xiàn)。2024年來看，這樣的可能需求可能源于全球出口的份額提升，技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造的新需求，以及居民存款可能流向的新消費(fèi)趨勢。同時(shí)也要對可能的大規(guī)模財(cái)政刺激政策做好預(yù)期。

綜合考慮三條線索，本基金重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥（創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械出口）、汽車零部件、資源行業(yè)的投資機(jī)會。

2024年本基金將采用核心-衛(wèi)星策略，為投資者構(gòu)建均衡的核心組合，以應(yīng)對不同的市場環(huán)境。本基金為投資者在全市場優(yōu)選不同類型的優(yōu)質(zhì)基金，構(gòu)建行業(yè)均衡、風(fēng)格均衡、投資策略均衡的基金組合，力爭在不同的市場環(huán)境下具備較好的適應(yīng)性，提升投資者的投資體驗(yàn)。

在衛(wèi)星組合中，本基金將加強(qiáng)自上而下的視角，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對中觀行業(yè)的跟蹤，在置信度高時(shí)為投資者投資行業(yè)主題基金，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

本基金將主要投資于基金管理人旗下的基金，通過定量與定性相結(jié)合的分析方法精選出具有競爭優(yōu)勢的基金，力爭實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值。本基金重視投資者獲得感，希望與投資者共同獲取資本市場的長期收益，也由衷感謝廣大投資者的理解和信任。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2023年，可能是投資者預(yù)期和實(shí)際投資體驗(yàn)落差較大的一年。

2022年末，三年防疫成為歷史，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始恢復(fù)，投資者帶著欣欣向榮的復(fù)蘇希望走向2023年。投資者的預(yù)期還來自于均值回歸的信仰：一方面在2022年熊市后，市場已經(jīng)處于較低的歷史估值水平下；另一方面偏股基金指數(shù)自編制以來，從未出現(xiàn)連續(xù)兩年負(fù)收益的情形。因此信仰周期，信仰鐘擺理論的投資者更是積極地布局2023年。

然而2023年最終未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期：上證綜指下跌3.7%，連續(xù)三年負(fù)收益；恒生指數(shù)下跌13.8%，連續(xù)四年負(fù)收益。回顧2023年，壓力可能源于經(jīng)濟(jì)、政策和流動(dòng)性等多方面因素超預(yù)期：

1.在經(jīng)濟(jì)增長方面，內(nèi)需出現(xiàn)了明顯的下滑：消費(fèi)升級局部中斷，房地產(chǎn)市場價(jià)格、銷售、開發(fā)的全面負(fù)增長，制造業(yè)陷入了產(chǎn)能過剩的泥潭，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）持續(xù)通縮，行業(yè)來看消費(fèi)者服務(wù)、房地產(chǎn)、電力設(shè)備及新能源也成為跌幅最大的三個(gè)方向。

2.在政策方面，國內(nèi)政策在七月份政治局會議后明顯將重心轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，出臺了包括降準(zhǔn)、降息、下調(diào)印花稅、認(rèn)房不認(rèn)貸、1萬億特別國債等政策，但政策效果可能存在時(shí)滯；而美聯(lián)儲持續(xù)加息超市場預(yù)期，使得全球流動(dòng)性面臨壓力，流動(dòng)性敏感的港股估值進(jìn)一步被擠壓。

債券市場則持續(xù)下行，十年期國債到期收益率下行至2.55%的歷史低位。

在整體的壓力之下市場也不缺乏亮點(diǎn)，年內(nèi)人工智能概念的爆發(fā)和國企改革概念的興起是最大的兩個(gè)主題，前者帶動(dòng)了通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)錄得正收益，后者帶動(dòng)煤炭、石油石化等行業(yè)上漲；此外年初的光伏、春季的白酒和互聯(lián)網(wǎng)、5月的汽車零部件、8月的醫(yī)藥生物都有階段性行情，但后續(xù)回調(diào)幅度也均較大，市場呈現(xiàn)出了較快的行業(yè)輪動(dòng)趨勢。部分切換靈活且正確率高的基金獲取了較高的收益，堅(jiān)守的基金獲取了堅(jiān)守方向的回報(bào)，而部分切換方向錯(cuò)誤的基金則回撤明顯。

本基金主要投資于基金管理人旗下的基金，通過定量與定性相結(jié)合的分析方法精選出具有競爭優(yōu)勢的基金，力爭實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值。

資產(chǎn)配置層面，由于對于長期投資、均值回歸的理念的堅(jiān)持，本基金在2023年年初對于權(quán)益資產(chǎn)較為樂觀，維持了較高的倉位水平。

基金優(yōu)選層面，本基金以核心-衛(wèi)星策略運(yùn)作。

核心組合方面，本基金對全市場主動(dòng)權(quán)益基金的投資策略進(jìn)行認(rèn)知與分類，基于優(yōu)秀基金經(jīng)理投資策略之間的相關(guān)性，構(gòu)建分散化的均衡投資組合，降低市場環(huán)境對組合超額的影響。在核心組合中本基金為投資者配置了長期價(jià)值、價(jià)值成長、均衡成長、積極成長、價(jià)值質(zhì)量等多類策略的基金經(jīng)理。

結(jié)果來看，均衡的基金組合在不同的市場環(huán)境中提供了較為穩(wěn)定的表現(xiàn)，不管是什么行情都有基金能夠站出來，使得組合相對穩(wěn)定地戰(zhàn)勝市場平均。

在衛(wèi)星倉位中，本基金在一季度基于對內(nèi)外部宏觀環(huán)境的判斷，降低了港股基金的配置比例，增加了科技基金的配置比例；在二季度對部分科技基金進(jìn)行了止盈，并配置低估值、高分紅的紅利風(fēng)格基金，及重倉汽車零部件的基金；三季度配置了國企改革、黃金等相關(guān)基金；四季度適度增加超跌的成長風(fēng)格，尤其是創(chuàng)新藥、汽車零部件等方向，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

結(jié)果來看，有一些操作創(chuàng)造了超額收益，也有一些操作帶來了虧損。其中汽車零部件的配置帶來了較好的超額收益；但醫(yī)藥和港股的認(rèn)知不足，也使得在巨大的波動(dòng)中損失了一部分超額。

這些地方的失誤值得反思，未來本基金將更多地考慮自上而下的視角，基于對經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化的理解、對各個(gè)行業(yè)運(yùn)行規(guī)律的理解、對于統(tǒng)計(jì)規(guī)律的理解，琢磨機(jī)會，組織研究，為投資者力爭帶來更加穩(wěn)健的回報(bào)。

在反思的基礎(chǔ)上，我們將以恪盡職守、誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的態(tài)度，對于投資策略的不足進(jìn)行思考和完善，爭取在未來能夠進(jìn)一步拓展自身能力圈，為持有人帶來更好的投資體驗(yàn)。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2023年四季度，A股市場震蕩下行。刺激經(jīng)濟(jì)的政策持續(xù)推出，但市場整體信心不足的背景下，對于市場提振作用有限。上證綜指收于2975點(diǎn)，季度下跌4.4%，連續(xù)三個(gè)季度下跌，2023年錄得負(fù)收益。受市場整體下跌影響，偏股基金指數(shù)四季度下跌5.2%。債券市場四季度進(jìn)一步下行，十年期國債到期收益率在10-11月份2.65%-2.7%之間橫盤震蕩后，12月份再次下臺階，下行至2.55%。

投資者面臨歷史上投資體驗(yàn)感較差的時(shí)期：上證綜指連續(xù)兩年負(fù)收益，滬深300連續(xù)三年負(fù)收益，恒生指數(shù)連續(xù)四年負(fù)收益。

市場的悲觀可能源于在我國經(jīng)歷了長期的經(jīng)濟(jì)高速增長后，未來經(jīng)濟(jì)增速可能面臨下降。然而歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場回報(bào)的決定性因素并不是經(jīng)濟(jì)增長的絕對水平，影響更大的一是股東回購和股息的派發(fā)，二是投資者進(jìn)入市場的估值和價(jià)格。

從估值水平來看，當(dāng)前A股市場的估值水平比過去20年里85%的時(shí)間要便宜，如果考慮到大類資產(chǎn)對比，在當(dāng)前較低的債券收益率水平下，A股市場的吸引力超過了過去20年95%的時(shí)間。

而近期一些關(guān)于鼓勵(lì)回購和紅利分配的政策推出，可能在未來會提高回購和股息的派發(fā)，也許會對長期回報(bào)起到非常重要的影響。

盡管當(dāng)前投資體驗(yàn)感較差，但是較低的市場估值和可能提升的回購和股息水平，提供了潛在的長期回報(bào)。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)盡可能地樂觀一些，多抱有一些信心。

本基金主要投資于基金管理人旗下的基金，通過定量與定性相結(jié)合的分析方法精選出具有競爭優(yōu)勢的基金，力爭實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值。

資產(chǎn)配置層面，我們基于對影響市場長期回報(bào)因素的觀察，持有相對樂觀的態(tài)度，因此本基金在當(dāng)前位置維持了權(quán)益資產(chǎn)較高倉位。

基金優(yōu)選層面，本基金在運(yùn)作期內(nèi)堅(jiān)持核心-衛(wèi)星策略：

我們相信長期來看優(yōu)秀的基金都有著非常清晰的投資策略。不同的投資策略沒有什么高低上下之分，都有其表現(xiàn)周期、偏好的投資環(huán)境，但長期來看策略內(nèi)部的優(yōu)秀基金經(jīng)理均能獲得相似的投資回報(bào)。而歷史的規(guī)律告訴我們，改變投資風(fēng)格的基金經(jīng)理也許短期會風(fēng)光一時(shí)，但最終可能會犧牲長期業(yè)績。因此在核心倉位中維持不同策略、不同風(fēng)格、不同行業(yè)的子基金相對均衡，通過分散化的均衡基金組合力求在不同的市場環(huán)境中具備更高的適應(yīng)性。

在衛(wèi)星倉位中，本基金為投資者適度減倉價(jià)值風(fēng)格，適度增加超跌的成長風(fēng)格，尤其是創(chuàng)新藥、汽車零部件等方向，力爭提升組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

本基金重視投資者獲得感，希望通過遴選基金、構(gòu)建均衡的基金組合以及在不同市場環(huán)境中對基金組合進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，為投資者提供更好的持有體驗(yàn)，進(jìn)而共同獲取資本市場的長期收益，也由衷感謝廣大投資者的理解和信任。